Delivery Hero – Wir schauen genauer hin

Kom­pli­zierte Bi­lanz und of­fene Fra­gen stel­len In­ves­to­ren der De­li­very Hero Se auf eine harte Probe.

Die De­li­very Hero SE mit Sitz in Ber­lin ist ein bör­sen­no­tier­ter Be­trei­ber von Online-​Bestell- und Lie­fer­platt­for­men für Mahl­zei­ten, Le­bens­mit­tel und an­de­ren Wa­ren des täg­li­chen Be­darfs. Das Start-​up wurde im Jahr 2011 von Ni­klas Öst­berg, Kolja, He­ben­streit, Mar­kus Fuhr­mann und Lu­kasz Ga­dow­ski un­ter dem Na­men RPG In­ter­na­tio­nal Hol­ding ge­grün­det und im Laufe des­sel­ben Jah­res in De­li­very Hero umbenannt.

Mit ei­nem Un­ter­neh­mens­wert von über vier Mil­li­ar­den Euro strebte De­li­very Hero im Som­mer des Jah­res 2017 den bis dato dritt­größ­ten Bör­sen­gang ei­nes In­ter­net­un­ter­neh­mens in Deutsch­land an.

Im Fe­bruar 2022 brach die Ak­tie des Un­ter­neh­mens dann schon ein­mal um mehr als 30 Pro­zent ein. Die ent­täu­schen­den Ge­winn­pro­gno­sen für 2022 lie­ßen den Wert des Wert­pa­piers im­mer wei­ter sinken.

Es war noch nie ein­fach, die Ge­schäfts­be­richte von De­li­very Hero zu ver­ste­hen. Der Lö­wen­an­teil der Ak­tiva in der Kon­zern­bi­lanz ent­fiel auf „Im­ma­te­ri­elle Ver­mö­gens­werte“ wie Marken- und Li­zenz­rechte, Kun­den­be­zie­hun­gen, die schwer zu be­wer­ten sind. In der Kon­zern­bi­lanz zum 31.12.2021 bei­spiels­weise mach­ten diese „Im­ma­te­ri­el­len Ver­mö­gens­werte“ ei­nen Be­trag von 6,9953 Mrd. Euro aus, bei Ge­samt­ak­tiva von 9,1089 Mrd. Euro. Es leuch­tet ein, dass bei die­sen Wert­ver­hält­nis­sen schon ge­ringe Be­wer­tungs­schwan­kun­gen bei den „Im­ma­te­ri­el­len Ver­mö­gens­wer­ten“ eine enorme Aus­wer­tung auf die Ge­samt­bi­lanz ha­ben. Oder, sa­lopp ge­sagt: Es ist leich­ter, ei­nen Wa­ckel­pud­ding an die Wand zu na­geln, als den Un­ter­neh­mens­wert wirk­lich ver­läss­lich zu bestimmen.

Das Pro­blem be­stand bei De­li­very Hero im Grund­satz schon im­mer. Im Laufe des Jah­res 2021 ist die­ses Be­wer­tungs­thema aber noch ein­mal stark auf die zum 31.12.2021 aus­ge­wie­sene Grö­ßen­ord­nung her­an­ge­wach­sen, weil De­li­very Hero 88,5 Pro­zent der An­teile an der ko­rea­ni­schen Woowa Brot­hers Cor­po­ra­tion für ins­ge­samt 5,7 Mrd. Euro ge­kauft hat. Al­lein durch diese Trans­ak­tion ist ein im­ma­te­ri­el­ler Fir­men­wert von 4,7678 Mrd. Euro in die De­li­very Hero-​Bilanz hin­ein­ge­langt. Wer soll so et­was an­ge­mes­sen be­ur­tei­len? Ab­schluss­prü­fer KPMG spricht in sei­nem Be­stä­ti­gungs­ver­merk von „ei­nem be­son­ders wich­ti­gen Prü­fungs­sach­ver­halt“, be­schei­nigt im Er­geb­nis auch De­li­very Hero ein an­ge­mes­se­nes und sach­ge­rech­tes Vor­ge­hen, den­noch ist klar, dass wir hier an die Gren­zen üb­li­cher Bi­lan­zie­rungs­mög­lich­kei­ten stoßen.

Wei­tere Her­aus­for­de­rung beim Ver­ste­hen der De­li­very Hero-​Bilanz ist, dass der Groß­teil der Um­sätze nicht un­mit­tel­bar im Un­ter­neh­men selbst ge­ne­riert wird, son­dern über Dritte. Es han­delt sich um Pro­vi­si­ons­er­löse für Online-​Essensbestelldienste für Re­stau­rants so­wie die da­mit zu­sam­men­hän­gen­den Lie­fer­dienste. Diese Um­sätze stan­den im Ge­schäfts­jahr 2021 für 62,6 Pro­zent des Kon­zern­um­sat­zes der De­li­very Hero SE. Hier be­steht nach aus­drück­li­chem Ver­merk des Ab­schluss­prü­fers KPMG das Ri­siko, „dass Um­satz­er­löse ohne zu­grun­de­lie­gende Lie­fe­run­gen und Leis­tun­gen er­fasst wer­den“. Zwar at­tes­tiert KPMG der De­li­very Hero SE auch in die­sem Punkte eine sach­ge­rechte Vor­ge­hens­weise. Aber das zu­grun­de­lie­gende Ri­siko lässt sich nicht negieren.

Die Un­über­sicht­lich­keit hat sich noch ver­schärft, als De­li­very Hero An­fang des Jah­res 2022 den An­bie­ter Glovo über­nom­men hat. Auch Glovo hat eine ag­gres­sive Ex­pan­sion hin­ter sich, und es be­stehen viele of­fene Fra­gen, vom ar­beits­recht­li­chen Sta­tus der Fah­rer bis hin zu den tat­säch­lich er­ziel­ten Um­sät­zen, zum wirk­li­chen Fir­men­wert – und da­mit auch zur An­ge­mes­sen­heit des von De­li­very Hero ge­zahl­ten Kauf­prei­ses von 780 Mio. Euro (für ei­nen An­teil von 39,4 Pro­zent an Glovo). Es gibt Stim­men im Markt, die mei­nen, dass je­den­falls die­ses Mal das Blatt über­reizt war und diese Preis­bil­dung nicht mehr ge­recht­fer­tigt wer­den kann.

Zwar ist jetzt si­cher nicht die Zeit für vor­ei­lige „Schnell­schüsse“. Wohl aber mei­nen wir: Wenn Sie Ak­tio­när der De­li­very Hero SE sind, oder wenn Sie eine De­li­very Hero-​Anleihe oder ein De­ri­vat im Port­fo­lio ha­ben, dann mel­den Sie sich kos­ten­frei und un­ver­bind­lich bei uns. Wir wer­den Sie über un­sere Prüf­ergeb­nisse und un­sere nächs­ten Schritte kos­ten­frei und un­ver­bind­lich auf dem Lau­fen­den halten.